Dünne Liquidität treibt JPYC auf Upbit auf 37,6 Won

Der yen-gebundene Stablecoin JPYC ist am 17. September auf der südkoreanischen Börse Upbit von 12 auf 37,6 koreanische Won geschossen – binnen rund einer Stunde und damit auf mehr als das Vierfache seines Marktwerts. Ausgelöst wurde die Verzerrung nach Angaben der Börse durch begrenzte Liquidität im frisch eröffneten Handelspaar, nicht durch eine Veränderung des zugrunde liegenden Yen-Pegs. Südkoreas Finanzaufsicht Financial Services Commission (FSC) reagiert nun mit der Prüfung eines möglichen Market-Making-Systems für digitale Vermögenswerte, ohne dass bereits eine konkrete Regel feststeht.

JPYC springt auf Upbit auf 37,6 Won

Upbit öffnete den Handel mit JPYC in den Märkten KRW, BTC und USDT. Der Kurs startete bei 12 Won und kletterte innerhalb der ersten Handelsstunde bis auf 37,6 Won, bevor er sich wieder in Richtung seines Referenzwerts bewegte. Die Börse begründete den Ausschlag mit dünner Liquidität in der Anfangsphase des Listings.

Yoo Young-joon, Direktor für Digital-Finanzpolitik bei der FSC, äußerte sich am Montag auf einer Konferenz in Seoul zu dem Vorfall. Er kündigte an: „We will also review the need to introduce systems such as market-making activities to increase the efficiency and stability of the digital asset landscape.“ Yoo verwies zugleich auf die Kritik, die der Kurssprung ausgelöst hatte.

Warum Liquidität und Marktmanipulation kollidieren

Der Fall trifft auf eine Rechtslage, die Market Making in Südkorea faktisch blockiert. Das Virtual Asset User Protection Act enthält bislang keine Ausnahme für Market-Making-Aktivitäten von seinen Vorschriften gegen Marktmanipulation. Wer also gezielt Liquidität stellt, riskiert nach geltendem Recht, als Marktmanipulator eingestuft zu werden – ein Konstrukt, das laut Primärquelle Market Maker faktisch von der Bereitstellung von Liquidität in Kryptomärkten ausschließt.

Genau diese Position scheint die FSC nun zu überdenken. Die Debatte ist dabei nicht neu: In einer 2024 veröffentlichten, peer-reviewten Arbeit im Seoul Law Review beschrieb KB-Securities-Researcherin Lee Min Jung die Einführung von Market Makern als verfrüht, solange Manipulationsrisiken bestehen – regte aber an, eine Ausnahmeregelung bei einem stabileren Markt zu prüfen. Yoonyoung Choi vom Korbit Research Center argumentierte in einer weiteren Untersuchung, das Fehlen eines formalen Market-Maker-Systems verschärfe strukturelle Liquiditätsprobleme und trage zur sogenannten Kimchi-Prämie bei, jenem Aufschlag, mit dem Krypto-Assets in Südkorea gegenüber internationalen Börsen oft gehandelt werden. Wie sich diese Liquiditätsfrage auch auf klassische Marktinfrastruktur auswirkt, zeigt sich etwa daran, wie die Bank of Korea aktuell ein Netzwerk für grenzüberschreitende Won-Transaktionen testet.

Stimmen aus Forschung und Aufsicht

Yoo begründete die Prüfung eines Market-Making-Systems explizit mit dem Ziel, Effizienz und Stabilität des digitalen Vermögensmarktes zu erhöhen. Er verwies dabei erneut auf den JPYC-Fall: „There were also criticisms that user losses occurred from the price surge after the JPYC listing, so demands for discipline in this area are expanding.“

Diese Aussage lässt sich mit den unterschiedlichen akademischen Positionen von Lee und Choi einordnen. Lee koppelte eine mögliche Ausnahmeregelung an einen stabileren Markt und verwies auf Manipulationsrisiken. Choi beschrieb das Fehlen eines formalen Systems als Ursache für Preisabweichungen und erhöhte Volatilität. Die beiden Arbeiten beleuchten damit verschiedene Seiten der Debatte über eine regulierte Liquiditätsbereitstellung.

Der Preisausreißer zeigt die Marktfolgen dünner Liquidität

Bemerkenswert am JPYC-Fall ist, dass der Kurssprung von 12 auf 37,6 Won nichts mit dem Yen-Peg selbst zu tun hatte. Ausschlaggebend war laut Primärquelle allein die begrenzte Liquidität auf Upbit in der frühen Handelsphase – ein Umstand, der sich bei jedem neu gelisteten Stablecoin mit geringem anfänglichem Handelsvolumen wiederholen kann. Die von der FSC zitierte Kritik an Nutzerverlusten macht deutlich, dass es hier nicht um Reserve- oder Backing-Fragen des Emittenten geht, sondern um die Marktstruktur der Handelsplätze selbst.

Genau darin liegt der Zielkonflikt für die Aufsicht: Mehr Liquiditätsbereitstellung durch Market Maker könnte solche Ausreißer dämpfen, gleichzeitig aber Freiräume schaffen, die unter dem bestehenden Manipulationsverbot bislang bewusst verschlossen sind. Wie sich lokale Stablecoin-Infrastruktur in Südkorea insgesamt weiterentwickelt, zeigt sich auch an Projekten wie der entstehenden Stablecoin-Infrastruktur um Kakao und Fireblocks.

Welche Regeln kommen als Nächstes?

Die Market-Maker-Frage ist Teil eines größeren regulatorischen Vorhabens. Die FSC kündigte bereits im Juli einen konsolidierten Digital Asset Basic Act an, der Stablecoins und den breiteren Kryptomarkt abdecken soll – inklusive Regeln für digitale Vermögensunternehmen, Börsen, Offenlegungspflichten und interne Kontrollen. Zentrale Punkte, darunter die Regeln für Emittenten von won-denominierten Stablecoins, sind laut Primärquelle jedoch noch nicht entschieden.

Ob und unter welchen Bedingungen Market Maker künftig Liquidität stellen dürfen, ohne unter die bestehenden Manipulationsvorschriften zu fallen, bleibt damit offen. Für den Gesetzgebungsprozess steht damit weiterhin die Frage im Raum, wie Regeln für Marktteilnehmer, Handelsplätze und die Liquiditätsbereitstellung ausgestaltet werden sollen.