Stablecoin nel mirino di Italia e Germania: cosa cambia con MiCA

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Ultimo aggiornamento: 

Aprile 6, 2026

Italia e Germania hanno presentato il 27 marzo 2026 un documento congiunto alla vigilia del gruppo di lavoro europeo sul pacchetto MISP (Markets in Crypto-Assets Integration and Surveillance Package), chiedendo all’EBA il potere di attivare un kill switch – un’esclusione immediata dal mercato europeo – per le stablecoin emesse attraverso schemi multi-emittente di Paesi terzi. La proposta non riguarda le stablecoin pienamente regolamentate in Europa: si concentra su una vulnerabilità strutturale del MiCA che ha consentito ad alcuni emittenti americani di operare nel mercato UE con riserve custodite fuori dall’Unione. Per gli investitori europei che detengono USDC o stablecoin analoghe, le implicazioni operative sono dirette e non trascurabili.

La meccanica della restrizione: multi-emittente, riserve e il limite del MiCA

Il MiCA distingue tra asset-referenced token (ART) ed e-money token (EMT), imponendo agli emittenti significativi di entrambe le categorie la detenzione del 60% delle riserve in depositi cash presso istituti di credito europei, con il restante 40% in attivi sicuri anch’essi localizzati nell’UE. L’obiettivo è garantire che in caso di riscatto massiccio le riserve siano immediatamente accessibili senza dipendere da trasferimenti internazionali.

Il meccanismo multi-emittente aggira strutturalmente questo requisito. Circle emette USDC in versione fungibile – identica per mercato USA e mercato UE – attraverso la filiale francese autorizzata dalla Banque de France. La filiale europea ha obbligo di convertire USDC in dollari su richiesta, ma le riserve a copertura di quella liquidità sono in larga parte detenute negli Stati Uniti. Il meccanismo di trasferimento inter-entità prevede che, in caso di richieste di riscatto eccezionali, le riserve vengano spostate da Circle USA a Circle Francia: un accordo contrattuale privato che sostituisce la certezza regolamentare con una dipendenza operativa cross-border.

L’ESRB – il Comitato Europeo per il Rischio Sistemico – ha classificato questa struttura come fonte di “vulnerabilità intrinseche”, paragonando il rischio di contagio al collasso di TerraUSD nel 2022: uno scenario in cui il blocco delle riserve extra-UE potrebbe propagarsi ai mercati finanziari europei prima che qualsiasi meccanismo di supervisione possa intervenire. Il documento congiunto italo-tedesco cita esplicitamente la necessità di *”un quadro normativo completo e armonizzato per le stablecoin globali derivanti da schemi multi-emittente di Paesi terzi”* come condizione per garantire la sovranità finanziaria dell’Unione.

Impatto su exchange e liquidità: operatività e soglie di vigilanza

L’attuale perimetro di supervisione dell’EBA si applica esclusivamente agli emittenti “significativi”, definiti tali in base a soglie di utenti e volumi di transazione. Gli emittenti non significativi o le strutture multi-emittente extra-UE che non superano tali soglie sfuggono ai controlli pieni previsti dal MiCA – una lacuna che la proposta italo-tedesca mira a colmare estendendo il potere di intervento dell’EBA in forma di esclusione immediata dal mercato.

Per gli exchange regolamentati operativi in Italia – tra cui Coinbase e Binance, entrambi con licenza o in fase di adeguamento sotto MiCA – l’attivazione del kill switch comporterebbe la rimozione obbligatoria delle coppie di trading denominate in USDC o in stablecoin analoghe soggette al provvedimento. Il dato rilevante è che USDC rappresenta oggi una quota significativa della liquidità nei mercati spot europei: secondo le stime disponibili, le stablecoin denominate in dollari costituiscono oltre il 70% dei volumi di trading su exchange centralizzati in Europa, con USDC in posizione di secondo emittente dopo USDT.

La distinzione non è semantica: un’esclusione che colpisce USDC ma non USDT – o viceversa, a seconda di come l’EBA classificherà le singole strutture di riserva – creerebbe una redistribuzione asimmetrica della liquidità tra stablecoin concorrenti, con impatti immediati sui differenziali di prezzo e sulla profondità degli order book sui principali exchange europei.

DeFi e protocolli decentralizzati: la barriera de facto

Il MiCA non si applica direttamente ai protocolli DeFi decentralizzati, che rimangono fuori dal perimetro regolamentare in assenza di un soggetto giuridico identificabile come crypto-asset service provider. Tuttavia, le restrizioni nazionali o le esclusioni EBA producono barriere de facto che limitano l’accesso degli investitori europei ai pool di liquidità che utilizzano le stablecoin colpite dal provvedimento.

I principali pool su Uniswap, Curve e Aave che includono USDC come asset sottostante continuerebbero tecnicamente a funzionare, ma gli exchange centralizzati regolamentati – principali on-ramp e off-ramp per gli investitori retail europei – non potrebbero più gestire depositi o prelievi in USDC se il token fosse soggetto al kill switch. Il risultato pratico è un’interruzione della convertibilità, non del protocollo.

Il punto critico è la liquidità in uscita: un investitore italiano che detiene USDC in un wallet DeFi potrebbe non trovare controparti regolamentate disposta a convertire i token in euro, a meno di utilizzare exchange non-UE con profili di rischio e compliance nettamente diversi. Questa dinamica – già osservata in forma minore dopo le restrizioni su USDT imposte da alcuni exchange europei nel 2024 – si amplificherebbe in caso di esclusione formale dall’EBA.

Cosa cambia per gli investitori italiani: Consob, accesso e convertibilità

Per gli investitori italiani, il quadro pratico dipende dall’esito delle negoziazioni MISP e dall’eventuale attivazione del kill switch da parte dell’EBA. Nell’ipotesi di esclusione, le stablecoin interessate non potrebbero essere negoziate su exchange regolamentati in Italia, né utilizzate come strumento di settlement su piattaforme soggette a licenza MiCA. La detenzione diretta in self-custody resterebbe tecnicamente legale, ma la convertibilità verso euro attraverso canali regolamentati verrebbe interrotta.

Consob e Banca d’Italia non hanno ancora adottato posizioni pubbliche specifiche sulla proposta italo-tedesca, ma la partecipazione dell’Italia al documento congiunto segnala un allineamento delle autorità nazionali con l’obiettivo di rafforzare la supervisione sulle strutture di riserva extra-UE. Il confronto con l’approccio statunitense – dove la deregolamentazione in corso sotto l’amministrazione Trump favorisce modelli operativi più flessibili per gli emittenti americani – evidenzia una divergenza strategica che potrebbe accelerare la pressione europea verso standard più stringenti.

Gli investitori istituzionali italiani con esposizione a stablecoin nei portafogli o come strumento di liquidità operativa dovranno monitorare l’evoluzione del MISP e valutare strategie di diversificazione verso stablecoin con strutture di riserva pienamente europee – un segmento oggi limitato ma destinato a crescere se le norme proposte venissero adottate.

Asimmetria regolamentare: Italia e Germania rispetto al resto dell’UE

La posizione italo-tedesca non rappresenta un’interpretazione nazionale più restrittiva del MiCA esistente: è una proposta di modifica del framework europeo attraverso il pacchetto MISP, che richiede accordo a livello di Consiglio e Parlamento UE. Il punto di frizione è che altri Stati membri – in particolare Francia e Irlanda, Paesi nei quali risiedono le filiali europee dei principali emittenti americani – hanno finora adottato un approccio più permissivo, autorizzando le strutture multi-emittente senza imporre requisiti aggiuntivi sulle riserve.

La Banque de France ha concesso l’autorizzazione a Circle Francia proprio in base alla flessibilità interpretativa del MiCA sulle riserve mobili. Questa asimmetria regolamentare – dove lo stesso schema operativo è autorizzato in Francia ma potenzialmente soggetto a kill switch su proposta di Italia e Germania – crea un rischio di frammentazione interna all’Unione che il pacchetto MISP dovrebbe risolvere ma potrebbe invece cristallizzare, almeno nella fase transitoria delle negoziazioni.

Il confronto con i Paesi nordici è rilevante: Svezia e Paesi Bassi si sono finora mantenuti in una posizione di attesa, senza prendere posizione pubblica sul documento italo-tedesco. L’esito delle negoziazioni MISP nel corso del 2026 definirà se l’Europa si muoverà verso un quadro armonizzato o verso un mosaico di interpretazioni nazionali che replica le stesse asimmetrie che il MiCA avrebbe dovuto eliminare. Per un quadro degli sviluppi istituzionali europei nel settore crypto, il recente lancio degli ETN crypto di BNP Paribas illustra come il mercato istituzionale stia già operando anticipando l’esito di queste norme.

Scenario Bull: Le negoziazioni MISP si concludono entro fine 2026 con un framework armonizzato che impone requisiti uniformi sulle riserve per tutti gli emittenti multi-issuer attivi in Europa. Gli emittenti americani adeguano le strutture di riserva, la liquidità in USDC si normalizza sugli exchange europei e la chiarezza regolamentare riduce il premio di rischio sulle stablecoin conformi. Il mercato europeo ne esce rafforzato come alternativa credibile ai mercati USA.

Scenario Bear: Le negoziazioni MISP si prolungano oltre il 2027 senza accordo, mentre Italia e Germania spingono per misure nazionali transitorie che creano frammentazione. Gli exchange spostano progressivamente liquidità verso stablecoin meno regolamentate o verso piattaforme fuori giurisdizione UE. Gli investitori italiani si trovano di fronte a opzioni di conversione limitate e costi di accesso più elevati, mentre il mercato DeFi europeo perde profondità rispetto ai competitor globali.

Cosa monitorare nelle prossime settimane

• Esito del gruppo di lavoro MISP: Le conclusioni del meeting del 30 marzo 2026 e i successivi aggiornamenti delle negoziazioni daranno la misura del consenso europeo attorno alla proposta italo-tedesca; un’adesione rapida di altri Paesi membri accelererebbe i tempi di implementazione.
• Posizione ufficiale di EBA su Circle e strutture multi-emittente: L’EBA non ha ancora pubblicato linee guida specifiche sulle strutture multi-issuer in risposta al documento italo-tedesco; un’opinione formale o una consultazione pubblica segnalerebbe la direzione operativa prima dell’adozione del MISP.
• Risposta di Circle e degli emittenti interessati: Una ristrutturazione volontaria delle riserve europee da parte di Circle – spostando una quota maggiore in attivi UE senza aspettare l’obbligo normativo – ridurrebbe la pressione politica e potrebbe influenzare la portata definitiva del kill switch.
• Volumi di USDC sugli exchange regolamentati in Europa: Un calo anticipatorio dei volumi di trading in USDC su piattaforme come Coinbase o Kraken EU indicherebbe che il mercato sta già prezzando il rischio regolamentare prima dell’adozione formale delle norme.
• Adeguamenti operativi di Banque de France e autorità nazionali UE: Se la Francia modificasse le condizioni dell’autorizzazione concessa a Circle Francia – avvicinandole ai requisiti chiesti da Italia e Germania – il dossier politico si semplificherebbe significativamente, riducendo la necessità di un intervento EBA con kill switch.