Circle財報揭密： 走過SVB倒閉與USDC脫鉤後如何打造金融版圖

Circle在2026年初交出上市後首份完整年度財報，數字把穩定幣產業的獲利邏輯講得更直白。全年收入與儲備金收益合計27億美元，年增64%，USDC流通量達753億美元，年增72%，幾乎翻倍超過公司年初預設。財報公開後24小時內，Circle股價上漲35%，市場重新定價這家公司的核心能力，也就是把龐大的穩定幣儲備轉化為可持續的金融現金流。

USDC的運作機制並不複雜，用戶以1美元兌換1枚USDC，發行方承諾可按1比1贖回。真正的關鍵在於，換進來的美元不會躺在金庫，而是進入儲備帳戶，主要配置在隔夜附買回協議與短期美國國債。到2025年12月，Circle儲備資產合計765億美元，其中93%投向隔夜回購與短期美債，並由貝萊德旗下政府貨幣市場基金Circle Reserve Fund負責管理。2025年第4季這筆資金平均年化利率為3.81%，利息收入成為Circle最重要的引擎。

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這套結構對用戶的感受則截然不同，USDC持有人通常拿不到利息。2025年7月，川普簽署GENIUS法案，明文限制穩定幣發行方不得向持有人支付任何形式的利息或收益。立法把商業模式寫進規則後，穩定幣更像是一種具流通效用的美元憑證，發行方以合規與流動性換取資金停留，並把收益留在儲備端。

分潤現實與Coinbase權重

外界常以為儲備利息大多進了Circle口袋，但分銷結構決定了它留不住全部收益。USDC要廣泛流通，需要交易所、錢包與各類協議作為管道，其中Coinbase的地位最關鍵。2023年Circle與Coinbase簽署收入分享協議，條款清晰而強硬，Coinbase平台上持有的USDC所對應的儲備利息全歸Coinbase，其他場景的USDC利息則由雙方各拿50%。

這種分配在2024年財報裡呈現出具體效果。Circle全年收入16.8億美元，分給分銷夥伴的費用約10億美元，其中Coinbase單獨拿走9億美元。換句話說，Circle搭建儲備管理與合規基礎設施，仍必須用大量分潤去換取流通網路與用戶入口，穩定幣帝國並非只靠金融操作，更依賴渠道談判與平台合作。

挫折史塑造上市之路

Circle並非一開始就站在穩定幣中心。2013年10月，Jeremy Allaire與Sean Neville在波士頓創立Circle，早期定位為比特幣支付公司，後來逐步轉型，2018年推出USDC並聚焦穩定幣業務。真正讓它成為公共市場公司，走的是一條連續受挫後才打通的路線。

第一次上市嘗試是SPAC。2021年7月，Circle宣布與Concord Acquisition Corp合併上市，估值45億美元。USDC流通量在不到1年內從30億美元增至超過400億美元後，交易在2022年2月重新定價，估值擡升至90億美元。接著加密市場在2022年遭遇連鎖崩壞，Terra Luna在5月崩潰，Celsius破產，FTX在11月倒閉，信任基礎被迅速抽空，SEC審核延宕，SPAC合約在2022年12月到期失效，估值從90億回到零。

SVB事件讓穩定幣脆弱性具象化

2023年3月的矽谷銀行倒閉，使Circle面臨另一種壓力。當時Circle有33億美元存款受凍結影響，USDC在場外市場一度跌至0.87美元，短暫偏離1比1錨定。美國政府後續宣布對SVB存款提供全額擔保，USDC在72小時內恢復，但事件把風險點暴露得更明確，穩定幣的信用不只取決於鏈上機制，也取決於儲備存放機構與金融系統的穩定性。

第二次嘗試改走傳統IPO，最終在2025年完成。Circle於2024年1月向SEC秘密提交S-1，2025年4月1日公開招股書，並在2025年6月5日以每股31美元於紐交所掛牌。上市首日股價一度衝到103.75美元，收盤83.23美元，較發行價上漲168%，之後股價最高曾到298.99美元，隨市場降溫又自高點回落超過70%，波動反映投資人對其利率敏感度與成長可持續性的拉扯。

利率變數決定獲利彈性

Circle的命脈在利率，且這個變數不由公司控制。儲備資產年化收益率從2024年第4季的4.49%降至2025年第4季的3.81%，下降68個基點，主因是聯準會降息使短期美債殖利率走低。當收益率下滑，Circle單位儲備可產生的利息就會縮水，所幸目前USDC供應量72%的年增速仍在放大絕對收益，抵消部分壓力。

若未來供應增速趨緩且利率續降，收入模型將迎來更嚴格的檢驗，促使Circle需要拓展除儲備利息以外的營收來源，以降低對貨幣政策循環的依賴。

結論

Circle用12年把USDC做成一個全球可用的美元流通工具，並把儲備配置在短期美債與回購市場，將無息的用戶資金轉化為利息現金流。它曾遭遇SPAC失敗，也曾在SVB倒閉時面臨USDC短暫脫鉤，最終在2025年以傳統IPO完成上市，並在最新財報中以27億美元收入與753億美元流通量證明規模化成果。

這門生意的核心不在花俏敘事，而在流通、渠道與利率三者的平衡，當利率環境改變時，Circle的下一步將取決於能否把穩定幣基礎設施延伸成更多元的金融服務，讓收入曲線不再只跟著聯準會的決策起伏。

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