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성배로 가는 길: 스테이블코인의 삼중 딜레마 해결

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Robert Jang

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크립토뉴스에서 크립토 콘텐츠 크리에이터로 활동하고 있는 Robert Jang은 MIT 블록체인 교육 과정을 이수한 뒤 자산운용사, 스타트업 등에서 금융, 테크...

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최종 업데이트:

9월 17, 2024

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본 기사에서는 암호화폐 역사상 스테이블코인의 삼중 딜레마를 해결하기 위한 중요한 시도들을 심도 있게 탐구합니다. 이러한 노력을 분석함으로써 문제의 핵심이 점차 드러나고, 결국 혁신적인 해결책이 도출됩니다.

스테이블코인의 삼중 딜레마

현재 시가총액이 큰 스테이블코인은 USDT(1,170억 달러)와 USDC(350억 달러)처럼 피아트화폐로 뒷받침되거나 DAI(53억 달러)처럼 피아트화폐와 암호 자산으로 혼합 지원되는 경우가 대부분입니다. 순수하게 암호화폐를 담보로 하는 스테이블코인, 예를 들어 GHO나 LUSD는 규모가 훨씬 작아 약 1억 달러에 불과합니다.

한때 큰 인기를 끌었던 알고리즘 스테이블코인, 예를 들어 LUNA의 UST는 2022년에 200억 달러의 공급량 정점을 찍었음에도 불구하고, 결국 붕괴의 운명을 피하지 못했습니다. 이러한 담보가 부족한 스테이블코인들은 100%의 상환율을 보장할 수 없기 때문에, 이번 글에서는 깊이 다루지 않을 것입니다. 신뢰가 무너지면 이들은 죽음의 나선(spiral)에 빠져들어 스테이블코인의 가장 기본적인 안정 목표를 달성할 수 없게 됩니다.

스테이블코인의 삼중 딜레마는 안정성, 자본 효율성, 탈중앙화를 동시에 실현하는 데 직면한 도전을 의미합니다. 이 삼중 딜레마를 해결하기 위한 방법을 모색하는 것은 학술 연구와 실제 적용에서 항상 중요한 초점이 되어왔습니다. MakerDAO는 탈중앙화 스테이블코인 DAI를 통해 처음으로 대규모로 담보부 부채 포지션(CDP)을 사용했습니다. 2020년 3월 12일 시장의 혼란 이후, MakerDAO는 담보로 중앙화된 스테이블코인을 도입했고 이후 미국 국채를 포함한 중앙화 자산의 보유를 점차 확대했습니다. 그 결과, DAI는 암호 자산과 법정 자산이 함께 지원하는 혼합형 스테이블코인으로 진화했습니다.

MakerDAO가 점차 중앙화로 나아가게 된 주요 원인은 CDP의 고유한 한계, 즉 높은 담보 비율과 낮은 자본 효율성 때문입니다. 현재 여전히 CDP에 의해 지원되는 탈중앙화 스테이블코인의 대표적인 예로는 Aave(GHO)와 Liquity(LUSD)가 있으며, 이들은 자본 효율성이 낮아 그 규모가 상대적으로 작습니다.

Delta 중립 헷징 모델

CDP의 낮은 자본 효율성 문제를 해결하기 위해 일부 사람들은 또 다른 유망한 방법인 Delta 중립 헷징 모델로 눈을 돌렸습니다. 예를 들어, ETH 현물을 보유하면서 동시에 ETH 무기한 계약에서 동일한 수량의 공매도 포지션을 취하면 완벽한 헷징이 가능해지며, 이를 통해 기초 자산이 ETH 가격 변동의 영향을 받지 않게 할 수 있습니다. 이 모델의 가장 큰 장점은 1달러의 스테이블코인이 1달러의 기초 자산으로 뒷받침된다는 점에서 피아트화폐 기반 스테이블코인과 동일한 자본 효율성을 실현할 수 있다는 것입니다.

UXD는 이 방향에서의 초기 실험 중 하나로 Solana의 탈중앙화 선물 계약 거래소인 Mango Markets를 통해 헷징를 진행했습니다. 그러나 이 거래소의 제한된 미결제 약정(OI)과 부정적인 자금 조달 금리 위험이 UXD의 규모를 심각하게 제한했습니다. 게다가 2022년 망고마켓(Mango Markets)이 해킹으로 1억 달러의 손실을 입으면서 UXD는 추가적인 타격을 받았습니다. 이후 UXD는 적절한 헷징거래소를 찾지 못하고 결국 USDC를 직접 보유하는 쪽으로 방향을 전환했습니다. UXD의 델타 중립 스테이블코인에 대한 탐색은 최종적으로 실패로 끝났습니다.

앵글 프로토콜(Angle Protocol)은 델타 중립 헷징 모델과는 다른 접근 방식을 채택하여 유로화에 연동된 스테이블코인 agEUR을 발행했습니다. UXD와 달리 앵글은 자체 선물 계약 상품인 Hedging Agents를 통합했습니다. 그러나 앵글의 선물 계약 상품이 주류 시장의 수요와 일치하지 않아 이로 인해 해당 프로토콜이 헷징 비즈니스를 확장하는 데 장애가 되었고 결국 이 전략은 폐기되었습니다.

2023년 비트멕스(Bitmex)의 창립자 아서 헤이즈(Arthur Hayes)는 “Dust on Crust”라는 글에서 중앙화 거래소를 통해 헷징하는 델타 중립 모델 스테이블코인을 제안했으며 이는 에테나(Ethena)의 탄생을 촉발했습니다. 에테나는 중앙화 거래소에서 헷징을 통해 USDe라는 스테이블코인을 발행했으며, 에어드랍 보상과 높은 APY를 제공하여 빠르게 30억 달러 이상의 공급량을 달성했습니다. 이는 Delta 중립 모델에 대한 대규모 검증이라고 할 수 있지만 스테이블코인의 삼중 딜레마를 해결하려는 시도와는 거리가 있습니다. 에테나는 USDT와 같은 중앙화된 스테이블코인을 보유하고 있을 뿐만 아니라, 자체 운영 및 제3자 중앙화 거래소와 관련된 리스크도 겹쳐져 있습니다. 아서 헤이즈가 언급했듯이, 에테나의 USDe는 은행 시스템에 대한 의존에서 벗어나는 데는 성공했지만 다양한 다른 중앙화 리스크를 도입했습니다. 이는 과연 은행에 의존하는 것보다 더 안전한가 하는 의문을 제기합니다.

비탈릭 부테린의 주장

LUNA 붕괴 이후, 이더리움의 창시자인 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)은 “자동화된 스테이블코인 평가를 위한 두 가지 사고 실험”이라는 제목의 글을 발표하며 중요한 주장을 했습니다. 그는 “담보로 뒷받침된 자동화 스테이블코인이 지속 가능하려면 반드시 어떤 방식으로든 마이너스 이자율을 적용할 수 있는 가능성을 포함해야 한다”고 강조했습니다. 최근 그는 LUSD에 대한 논평에서도 이 주장을 다시 언급했습니다. 이는 확실히 매우 중요한 문제입니다.

만약 이 주장이 성립한다면 비탈릭 부테린이 글에서 제시한 결론은 다음과 같습니다:

마이너스 이자율은 두 가지 방식으로 실현될 수 있습니다:

RAI 방식: 시간이 지남에 따라 목표 가격이 하락할 수 있는 변동 목표를 가지며 이 목표는 상환율이 마이너스일 때 하락합니다.
잔액을 시간에 따라 실제로 감소시키는 방식: 이 경우 사용자의 잔액이 시간이 지남에 따라 줄어듭니다.

옵션 (1)은 사용자 경험에 결함이 있습니다. 즉, 스테이블코인이 더 이상 명확하게 “1달러”를 추적하지 않게 됩니다. 옵션 (2)는 개발자 경험에 결함이 있는데 개발자들이 특정 수의 토큰을 받는 것이 나중에 조건 없이 동일한 수의 토큰을 송금할 수 있다는 것을 의미하지 않는 자산을 다루는 데 익숙하지 않기 때문입니다. 하지만 두 가지 중 하나를 선택하는 것은 불가피해 보입니다. 단, MakerDAO의 방식을 따르지 않는다면 이는 순수 암호 자산과 USDC와 같은 중앙화 자산을 담보로 사용하는 혼합형 스테이블코인이 됩니다.

스테이블코인의 가격이 변동하기 시작하거나 사용자가 보유한 스테이블코인의 수량이 자동으로 변할 때, 이러한 스테이블코인이 널리 사용될 것이라고 상상하기는 어렵습니다. 이 두 가지 전략을 채택한 프로젝트들은 항상 큰 성과를 내지 못했으며 특히 옵션 (2)를 따른 프로젝트들은 그 수명이 매우 짧았습니다. 이러한 스테이블코인들은 진정한 경쟁력을 갖추지 못했습니다.

요약하자면 “자동화된 스테이블코인”은 진정한 탈중앙화 스테이블코인으로 이해할 수 있습니다. 왜냐하면 진정한 탈중앙화 스테이블코인은 본질적으로 인위적인 개입 없이 작동해야 하기 때문입니다.

마이너스 이자율

비탈릭 부테린의 원문을 강력히 추천합니다. 그는 흥미로운 사고 실험을 통해 왜 마이너스 이자율 자동화된 스테이블코인에 필수적인지 설명합니다. 여기에서 우리는 델타 중립 모델의 관점에서 마이너스 이자율의 중요성을 다시 검토해 보겠습니다.

우리는 ETH와 이에 상응하는 숏(short) 포지션으로 뒷받침되는 델타 중립 스테이블코인인 dnUSD라는 것을 고려합니다. 명백히, 숏 포지션을 오픈하기 위해서는 롱 포지션에 대한 동일한 수요가 필요합니다. 이미 일정 수량의 dnUSD가 발행되었고 일부 사용자가 해당 롱 포지션을 보유하여 시스템이 균형을 이루고 있다고 가정합시다. 시스템의 미래 잠재적 변화는 네 가지 전형적인 시나리오로 단순화하여 분석할 수 있습니다.

dnUSD의 수요는 지속적으로 증가하지만 롱 포지션의 수요는 변하지 않는 경우 이러한 상황은 새로운 스테이블코인의 발행을 제한함으로써 해결할 수 있습니다.
dnUSD의 수요는 변하지 않지만 롱 포지션의 수요가 증가하는 경우 이 또한 사용자가 새로운 롱 포지션을 개설하는 것을 제한함으로써 해결할 수 있습니다.
스테이블코인의 수요가 감소하지만 롱 포지션의 수요는 변하지 않는 경우. 이러한 상황은 관리 가능합니다. 스테이블코인의 내재 가치는 안정적으로 유지되며 현물 담보와 공매도 포지션도 모두 정상입니다. 공매도 포지션의 청산을 제한해도 스테이블코인 보유자에게 손실이 발생하지 않으며 시스템을 떠나고자 하는 사용자는 현물 시장에서 매도할 수 있습니다.
스테이블코인의 수요는 변하지 않지만 롱 포지션의 수요가 감소하는 경우. 이는 도전 과제를 안겨줍니다. 이전의 단순한 방법들이 더 이상 유효하지 않을 수 있기 때문입니다. 롱 포지션 보유자의 청산을 제한하는 것은 실행 가능하지 않으므로 dnUSD의 공급량을 줄일 수 있는 방법을 찾아야 합니다. 그러나 이 경우 스테이블코인에 대한 수요가 여전히 유지되기 때문에 어떤 형태로든마이너스 이자율이 도입되지 않으면 dnUSD 보유자는 상환 또는 소각 작업을 실행할 동기가 부족합니다.

마이너스 이자율이 피할 수 없는 것처럼 보이지만 왜 에테나는 마이너스 이자율을 도입하지 않았음에도 불구하고 문제없이 대규모 공급을 실현할 수 있었을까요? 답은 간단합니다. 에테나는 비탈릭 부테린이 언급한 자동화된 스테이블코인이 아니기 때문입니다. 중앙화된 스테이블코인은 더 많은 유연성을 가지고 있습니다. 롱 포지션 수요가 감소할 때 그들은 단순히 공매도 포지션을 청산하고 USDT를 직접 보유할 수 있기 때문입니다.

초과 수요 모델

과연 다른 해결책은 없을까요? 이전 섹션에서 언급한 네 번째 상황을 다시 생각해 봅시다. 스테이블코인 수요는 변하지 않지만 롱 포지션 수요가 감소하는 경우입니다. 이제 롱 포지션 수요가 항상 공급을 초과하고 결코 감소하지 않는 완벽한 선물 계약 상품을 상상해 보세요. 그러면 문제가 해결되지 않을까요? 이 개념이 Pure.cash의 초과 수요 모델의 기반을 이룹니다.

물론 과감한 가정을 하기 쉽지만, 현실에서는 완벽한 상품이 존재하지 않으며 어느 정도의 타협이 불가피합니다. 다음 섹션에서는 Pure.cash의 핵심 메커니즘을 단계별로 분석해 보겠습니다.

지속적인 초과 수요를 창출하려면 경쟁력 있는 제품을 제공할 뿐만 아니라 수요가 항상 공급을 초과하도록 해야 합니다. Pure.cash에 내장된 LongOnly 영구 계약은 사용자가 ETH 롱 포지션을 유지할 때 자금을 부담할 필요 없이, 0.07%의 시장 평균 수준의 거래 수수료만 내고 제로 비용으로 포지션을 유지할 수 있게 합니다.

이제 이 제품이 널리 채택되었을 때 발생할 수 있는 결과를 두 가지 경우로 살펴보겠습니다.

1.선물 계약을 통한 방법: 주로 영구 계약입니다. 영구 계약의 전체 시장 규모는 약 100억 달러에 이릅니다. 역사적 데이터에 따르면 선물 계약의 자금 비율은 대부분의 시간 동안 플러스를 유지하는 경향이 있습니다. 지난 1년 동안 바이낸스에서 ETH 롱 포지션의 평균 연간 자금 조달 비율은 11%를 초과했습니다.

비록 자금 조달 비율이 약세장에서는 종종 음수로 전환되지만, 이러한 기간은 보통 매우 짧고 변동성이 큽니다. 따라서 자금 조달 비율이 급등하는 불장이든 자금 조달 비율이 음수로 전환되는 약세장이든 대부분의 트레이더에게는 무비용으로 롱 포지션을 유지하는 것이 최적의 선택입니다. 이는 마이너스 자금 비율의 지속 기간이 예측 불가능하며 언제든지 플러스로 전환될 수 있어 중장기 포지션을 유지하는 데 불리하기 때문입니다.

2.대출: 현재 정확한 시장 규모 데이터는 없지만, 약 10억~20억 달러로 추정됩니다. 사용자는 ETH를 담보로 제공하고 스테이블코인을 대출받아 현물 시장에서 ETH를 구매하여 레버리지 롱 포지션을 취합니다. 대출 시장은 비교적 단순하며 스테이블코인의 평균 대출 이자율은 약 8%입니다. 대출 수요가 부족해 이자율이 하락하더라도 0% 이하로 떨어지지는 않습니다. 이러한 상황에서 Pure.cash의 무비용 롱 포지션 유지 옵션은 확실히 최상의 선택이 됩니다.

또한, 제로 비용으로 롱 포지션을 유지하는 것은 차익거래자들에게 이상적인 헷징 도구입니다. 이는 차익거래자들의 헷징 비용을 크게 줄이거나 자본 효율성을 높일 수 있습니다. 예를 들어, 다른 선물 시장에서 현물 차익거래를 하는 사람들은 현물 자산 대신 제로 비용으로 롱 포지션을 유지할 수 있습니다. 이는 추가 비용 없이 자본 효율성을 높일 수 있으며 그 결과 차익거래자들의 수익을 상당히 증대시킬 수 있습니다.

결론적으로, 보통 비용을 지불해야 하는 시장에서 무료 레버리지를 제공하는 것은 매우 경쟁력 있는 제품을 자연스럽게 만들어냅니다. 그러나 이와 같은 제품의 가용성은 본질적으로 스테이블코인 공급량에 의해 제한됩니다. 이 공급을 더 제한하여 롱 포지션에 대한 수요 변동 범위의 하한선 이하로 유지한다면 이상적인 상태에 가까운 제품을 만들어낼 수 있을 것입니다.

Pure.cash의 메커니즘

Pure.cash는 델타 중립 헤징 모델을 채택하여 안정성과 자본 효율성을 효과적으로 달성합니다. 남은 과제는 어떻게 탈중앙화를 구현하느냐이며 이제 이 주제를 단계별로 탐구해 보겠습니다.

우선, Pure.cash의 탈중앙화는 초기 프로젝트들의 개척적인 노력과 기여 없이는 불가능했을 것입니다. 특히 다음 두 가지가 중요한 역할을 했습니다:

GMX가 개발한 선물 계약 AMM 모델: 이 모델은 이후 Jupiter와 같은 프로젝트들이 널리 채택했으며 Pure.cash의 LongOnly 영구 계약 AMM 모델의 이론적 기반이 되었습니다.
MakerDAO가 도입한 페깅 안정 모듈(PSM): Pure.cash는 이 메커니즘을 하나의 보장 장치로 통합하였으며, 이는 극단적인 상황에서만 사용됩니다.

이러한 기초 혁신을 바탕으로 Pure.cash는 스테이블코인의 삼중 딜레마를 해결하기 위한 제품을 제공하며, 동시에 매우 경쟁력 있는 선물 계약 상품과 높은 수익률의 자산을 도입했습니다. 이러한 주요 제품은 다음과 같습니다:

Pure USD (PUSD): 확장 가능하고 완전히 탈중앙화된 스테이블코인.
LongOnly: 제로 자금 비용이 드는 반대 방향의 선물 계약 상품.
Pure.cash 유동성 제공자 토큰 (PLP): 해당 유동성 범위 내에서 LongOnly 및 PUSD에 유동성을 제공하고 거래 수수료 수익의 35%를 받습니다.

이 메커니즘을 통해 Pure.cash는 안정성, 자본 효율성, 그리고 탈중앙화를 모두 만족시키는 혁신적인 생태계를 구축했습니다.

초과 수요 모델에 기반한 이 프로토콜은 롱 포지션의 규모를 제한하여 롱 포지션 수요가 항상 공급을 초과하는 상태를 유지합니다. 이를 통해 PLP(유동성 제공자 풀)의 **활용률이 90%**로 유지되며, 이는 최적의 수준으로 간주됩니다. 이로 인해 PLP는 매우 우수한 수익 자산이 되며, 극도로 낮은 변동성(이론적으로는 이더리움의 변동성의 10%)과 35% 거래 수수료에서 지속적으로 발생하는 높은 수익을 결합합니다.

PLP의 “고수익”을 이해하려면 35%의 거래 수수료 수익이 어떻게 기여하는지 설명하는 것이 중요합니다. PLP는 롱 포지션(LongOnly)과 숏 포지션(PUSD) 간의 차액만을 커버하며, 전체 롱 포지션을 다루는 것이 아닙니다. 이는 PLP가 상당히 높은 자본 효율성을 달성하게 해 줍니다. 이러한 효율성은 GMX의 GLP 대비 3배 이상의 수준으로 예상되며, 이로 인해 PLP는 수익성이 높은 자산으로 자리매김하게 됩니다.

극단적인 상황에서의 보장

이제 앞서 언급한 “피할 수 없는 타협”을 해결할 때가 되었습니다. 시장 환경은 복잡하고 예측 불가능합니다. 앞서 설명한 대로 롱 포지션에 대한 초과 수요를 유지하더라도, 블랙 스완 이벤트는 여전히 피할 수 없습니다. 갑작스러운 시장 붕괴는 롱 포지션 수요를 급격히 감소시켜 PLP의 완충 능력을 초과할 수 있습니다. 만약 공매도 포지션을 적절히 줄이지 못한다면, 프로토콜은 변동성이 큰 자산을 보유할 수밖에 없어, 스테이블코인의 델타 중립 목표가 훼손될 수 있습니다.

하지만 스테이블코인 보유자들의 사용자 경험을 보장하기 위해, 우리는 **”부정이자율”**을 도입하지 않기로 선택했습니다. 따라서 이 문제를 해결하기 위해 대체 해결책을 도입할 필요가 있습니다.

Pure.cash는 안정화 펀드와 능동적 상환 메커니즘을 도입하여 이 문제를 해결합니다. 롱 포지션 수요가 일정 임계치를 초과하여 감소할 경우, 안정화 펀드는 시장에서 PUSD를 회수하고 소각하여, 동시에 숏 포지션을 안전한 수준으로 줄입니다. 만약 회수 작업으로 인해 PUSD 가격이 페그 가격을 초과하게 되면, 안정화 펀드는 USDC를 구매하여 PSM을 통해 1:1 비율로 USDC로 PUSD를 발행합니다(PSM이 지원하는 스테이블코인은 DAO를 통해 조정 가능). 이후 해당 PUSD를 소각하고, 이에 상응하는 숏 포지션을 청산합니다.

롱 포지션 수요가 회복되거나 PUSD 공급이 감소하면(이 경우, 프로토콜은 새로운 PUSD의 발행을 금지하고 기존 PUSD만 소각을 허용하여 공급을 추가로 줄입니다), 안정화 펀드는 위에서 설명한 작업을 반대로 수행합니다. 즉, 프로토콜이 PUSD를 발행하고, 이를 PSM을 통해 1:1 비율로 USDC로 교환한 후, 시장에서 USDC를 판매합니다.

본질적으로, PSM은 극단적인 상황에서 시스템의 안정성을 보장하는 장치입니다. 균형이 점진적으로 회복됨에 따라 PSM에 대한 의존도는 제로로 줄어들 것입니다. 다시 말해, 대부분의 경우 Pure.cash는 ETH와 같은 원주 암호 자산만을 보유하게 됩니다.

극단적인 상황에서는 Pure.cash가 PUSD의 준비 자산으로서 USDC를 일시적으로 보유할 수 있습니다. 균형이 회복되면 보유한 USDC는 자동으로 ETH로 변환됩니다. 이 방법은 PUSD가 상방으로 페그가 깨질 위험을 해결할 뿐만 아니라, 준비 자산의 탈중앙화도 유지합니다.

PUSD의 확장성

초기 단계에서, Pure.cash는 이더리움(ETH)에 배포하기로 선택했으며, ETH를 기본 자산으로 선택했습니다. 이는 스마트 계약을 배포할 수 있는 능력과 충분히 높은 시가총액을 동시에 갖춘 유일한 옵션이기 때문입니다. 현재 ETH의 시가총액은 약 3,000억 달러이며, 영구 계약 시장 규모는 약 100억 달러입니다.

제로 금리 롱 포지션이 롱 포지션 수요를 추가로 자극할 수 있고, ETH의 시가총액이 미래에 잠재적으로 성장할 가능성을 고려할 때, 우리는 현재 ETH만으로 약 30억 달러의 PUSD 공급을 지원할 수 있을 것으로 추정합니다. 향후에는 이 공급량이 50~100억 달러로 확대될 가능성도 있습니다.

또한, PUSD 발행은 이더리움의 동등한 가치로 뒷받침되기 때문에 PUSD의 공급이 많을수록 이더리움에 대한 수요도 증가합니다. 이는 결국 이더리움의 가격과 시가총액을 상승시킵니다. 이더리움의 시장 가치가 높아지면 더 많은 PUSD가 발행될 가능성도 높아져 두 자산이 서로를 강화하는 긍정적인 피드백 루프가 형성됩니다.