스트래티지의 위기? 비트코인 매각 부른 15억 달러의 덫

그레이스케일(Grayscale)의 리서치 책임자인 자크 팬들(Zach Pandl)은 마이클 세일러의 전략이 비트코인 가격이 아닌, 눈덩이처럼 불어난 우선주 배당금 의무로 인해 연간 15억 달러 규모의 구조적인 현금 흐름 문제에 직면했다고 공개적으로 경고했다.

이러한 경고의 발단은 스트래티지가 2026년 5월 26일부터 31일 사이에 약 250만 달러 상당의 32 BTC를 매각한 사건이다. 이는 2022년 이후 첫 비트코인 매각으로, SEC 공시를 통해 해당 수익금이 우선주 배당금 지급에 직접 사용되었음이 확인되었다.

팬들의 분석은 일반적인 비트코인 가격 전망과는 궤를 달리하며 매우 정교하다. 그는 그레이스케일 리서치 노트를 통해 “스트래티지의 레버리지 비즈니스 모델이 도전에 직면해 있으며, 이것이 전체 비트코인 시장의 변동성을 키우는 요인이 되고 있다”라고 진단했다.

문제의 핵심은 고정된 달러 금액을 지급해야 하는 현금 흐름의 압박에 있다. 수익률이 전혀 발생하지 않는 비트코인은 이러한 방정식에서 불리한 위치에 놓일 수밖에 없다.

비트코인 뉴스: 스트래티지가 감당하기 힘든 15억 달러의 격차

수치상으로 본 현실은 냉혹하다. 스트래티지의 2025년 소프트웨어 부문 매출은 약 4억 7,700만 달러로 집계되었는데, 이는 현재 5개 시리즈의 우선주에 대해 지급해야 하는 연간 배당금 약 15억 달러의 3분의 1에도 미치지 못하는 수준이다.

우선주 발행 규모는 2025년 초 약 7억 3,000만 달러에서 2026년 중반 약 155억 달러로 급증했다. 여기에는 고정 이율 약 8%를 지급하는 STRK와 2025년에 발행된 변동 이율 약 11.5%의 ‘스트레치(Stretch)’ 우선주인 STRC가 포함되어 있다.

액면가 100달러 부근에서 거래되도록 설계된 STRC는 현재 95~96달러 선에서 시세가 형성되어 있다. 팬들은 이러한 액면가 하회 현상이 단순한 수치 이상의 의미를 지닌다고 경고한다. 이는 투자자들이 이미 더 높은 실효 수익률을 요구하고 있음을 시사하며, 향후 발행될 우선주의 배당 조건을 더 강화해야 할 압박으로 작용할 수 있기 때문이다.

팬들은 “만약 스트래티지가 STRC 가격을 100달러로 되돌리기 위해 배당금을 인상해야 한다면, 회사의 현금은 훨씬 빨리 고갈될 것이며 배당금 마련을 위한 비트코인 매각 시점도 앞당겨질 것”이라고 설명했다.

현재 스트래티지가 보유한 현금 자산은 약 10억 달러로, 이는 현재의 배당 의무 수준에서 1년도 버티기 힘든 규모다. 이러한 자금 상황은 회사로 하여금 더 가혹한 조건의 재금융, 희석적인 유상증자, 혹은 비트코인 매각이라는 선택지 중 하나를 반복적으로 강요하게 만든다.

2026년 5월, 평균 77,135달러에 32 BTC를 매각하여 보유량을 843,706 BTC로 줄인 결정은 회사가 결국 어떤 카드를 먼저 꺼내 들었는지를 보여준다. 절대적인 수량은 적지만, 구조적인 측면에서 전례를 남겼다는 점은 매우 중요하다.

아르카(Arca)의 제프 도먼(Jeff Dorman) 역시 독립적으로 같은 메커니즘을 지적했다. 그는 약 150억 달러의 우선주 잔액과 15억 달러의 연간 배당 부하를 언급하며, 비트코인 가격이나 MSTR 주가가 향후 몇 달 내에 뒷받침되지 않는다면 “누군가는 큰 손실을 보게 될 것”이라고 경고했다.

두 개의 별도 기관 리서치 데스크가 서로 다른 각도에서 동일한 수치적 결론에 도달했다는 것은 우연이 아니라 명확한 산술적 결과다.

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스트래티지는 여전히 비트코인 매집처인가?

스트래티지의 기업 가치 프리미엄은 마이클 세일러가 비트코인의 영구적이고 공격적인 순매수자이며, MSTR 주식이 이러한 매집 엔진에 대한 레버리지 노출을 제공한다는 가설에 기반해 왔다.

하지만 팬들의 리서치 노트는 이 가설을 두 가지 방향에서 동시에 무너뜨린다. 첫째, 5월의 비트코인 매각을 통해 비트코인이 이제는 손댈 수 없는 자산이 아니라 운영 현금 수요를 위해 활용되는 유동성 예비 자산이 되었음을 입증했다.

둘째, 팬들은 스트래티지가 “현재 STR 및 MSTR이 거래되는 주가 수준에서는 더 이상의 비트코인 추가 매입이 어려울 것”이라고 직접적으로 주장한다. 즉, 2020년부터 2024년까지 매집 자금을 조달했던 주식 발행 방식의 선순환 구조가 125달러 부근의 현재 주가에서는 더 이상 경제성이 없다는 의미다.

이러한 차이는 매우 중요하다. 전략적 리밸런싱을 위한 매각과 우선주 배당금 의무 때문에 어쩔 수 없이 선택하는 매각은 구조적으로 완전히 다르기 때문이다. 세일러 회장 또한 2026년 5월 실적 발표에서 배당금 지급을 위해 비트코인을 매각할 수 있음을 인정했으며, 이러한 매각이 발생할 경우 사전에 신호를 주겠다고 밝혔다.

이러한 인정은 ‘비트코인을 절대 팔지 않겠다’는 방침이 정책에서 선호의 영역으로 옮겨갔음을 뜻한다. 그리고 재무적 압박 앞에서는 선호도 변하기 마련이다.

그레이스케일의 리서치 노트는 시장 구조에 대한 시사점도 짚어냈다. 만약 스트래티지가 더 이상 지속적인 매집 주체가 아니라면, 비트코인 가격 지지를 위해서는 다른 매수자들로부터의 추가적인 수요가 필요하다.

시장의 약세 상황에서 세일러가 매수자로 나설 것이라는 이른바 ‘MSTR 풋(MSTR put)’ 가정이 실질적으로 훼손된 것이다. 이는 회사의 재무 상태가 악화되어 잠재적 매도자가 될 수 있는 시점에 시장의 구조적 매수 기반마저 사라지는 결과를 초래할 수 있다.

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