ETH 담보 분산형 스테이블코인: ETH의 잃어버린 가치를 회복하는 키

Pure.cash Labs 공동 설립자 Asher

“ETH 담보 스테이블코인의 이더리움에 대한 중요성은 과소평가되고 있습니다. “

오늘날까지 저를 포함한 많은 ETH 지지자들은 ETH의 가치는 소위 “초음속” 서사보다 프로그래밍 가능한 화폐로서의 위치에서 주로 나온다고 굳게 믿고 있습니다.

BTC는 디지털 현금에서 디지털 금으로의 서사 전환을 성공적으로 마치며 최고 암호화폐로서의 입지를 굳혔습니다. 만약 ETH가 수익과 평가에 중점을 둔 초음속 화폐 서사를 채택한다면, 이는 성장과 가치 상승 가능성을 심각하게 제한할 것입니다. 현재의 시장 환경에서 이더리움의 수익은 중앙화된 스테이블코인과 거래소에 비해 부족하며, 심지어 애플리케이션 레이어 프로토콜에 의해 종종 초과되기도 합니다. ETH의 시가총액이 이들과 비교되어야 할까요?

ETH는 BTC에 맞추어 나가고 더 나아가 미래에는 이를 능가하기 위해 초음파 머니 내러티브에서 벗어나야 합니다. 만약 BTC가 디지털 금의 입지를 버리고 수익 기반 내러티브로 전환한다면 그 가치는 얼마나 될까요? ETH의 향후 경로는 이미 명확합니다.

객관적으로 말하자면 ETH가 화폐로서의 정점을 찍은 시기는 2017년 ICO 붐 때였습니다. ICO의 투기적 성격으로 인해 이 정점은 지속 가능하지 않았지만, ETH가 “교환 수단” 및 “계산 단위”로서의 힘을 입증했습니다. 하지만 시장이 성숙해지면서 현재의 현실은 냉혹하며, 많은 사람들이 이를 직시하기를 꺼려합니다. ETH가 달러를 대체하는 “진정한 세계 통화”가 될 가능성을 제외하고 현재의 상황은 어떻게 보일까요?

• 사실 ETH의 프로그래머블 머니 역할의 상당 부분은 USDT와 USDC가 차지하게 되었습니다.
• 안타까운 현실은, USDT와 USDC가 실물 자산으로 뒷받침되고 있어 ETH가 아닌 해당 자산에 대한 수요를 촉진한다는 점입니다.
• 더 나쁜 점은 USDT와 USDC가 중앙화되어 있으며, 발행자들은 누구의 토큰이든 검열하고 동결할 권한을 가지고 있습니다. 이는 이더리움의 핵심 가치와 정면으로 충돌하며, 이더리움 생태계의 탈중앙화를 더욱 약화시키고 있습니다.

이것은 본질적으로 ETH의 핵심 위치의 일부를 빼앗아(ETH 토큰의 역할과 이더리움 네트워크의 역할이 다르다는 점을 기억해야 합니다) ETH의 내재 가치를 약화시키는 동시에, 중앙화된 요소들을 주입하면서도 이더리움의 보안성과 무허가성을 활용해 대규모 확장을 이루는 것입니다. 이는 이더리움 생태계 내의 트로이 목마와도 같습니다.

그러나 이 상황을 일방적으로 평가하는 것은 공정하지 않습니다. 더 나은 대안이 없는 상황에서 USDT와 USDC의 부상은 객관적으로 암호화폐 산업의 발전을 촉진했으며, 암호화폐 외부에 있는 사람들에게 “토큰 투자” 이상의 가능성을 보여주었습니다. 즉, 전통적인 은행에 의존하지 않는 안전하고, 편리하며, 원활한 글로벌 결제를 가능하게 한 것입니다. 따라서 시장 수요와 전반적인 산업에 대한 기여의 관점에서 볼 때, 중앙화된 스테이블코인은 필요할 뿐만 아니라 장기적으로 지속될 가능성이 크고 심지어 지배적일 것입니다.

대부분의 사람들이 “중앙화된 스테이블코인은 필요할 뿐만 아니라 장기적으로 계속 지배적일 것이다”라는 데 동의하더라도, “탈중앙화된 스테이블코인 또한 필수적이다”라는 주장에 반대하는 사람은 거의 없을 것입니다. 이제 왜 탈중앙화된 스테이블코인, 특히 ETH로 뒷받침된 스테이블코인이 필요할 뿐만 아니라 매우 중요한 역할을 하며 ETH 자체의 가치와 입지를 형성하는 데 중요한 역할을 하는지 분석해 보겠습니다.

프로그램 가능한 머니로서 ETH의 가치 회복

중앙화된 스테이블코인과 비교했을 때 ETH로 뒷받침된 탈중앙화된 스테이블코인은 ETH에 직접적인 모멘텀을 주입하여 긍정적인 피드백 루프를 형성합니다. 즉 발행되는 스테이블코인이 많아질수록 ETH에 대한 수요가 증가하고, 이는 ETH의 가격과 시가총액을 상승시킵니다. ETH의 시가총액이 증가하면 스테이블코인 공급의 잠재력도 커집니다. 이는 ETH의 일부를 스테이블코인으로 변환하고 그 가치를 ETH 내에 유지하게 만듭니다.

이 시점에서 누군가는 이렇게 생각할 수 있습니다.만약 그 반대 상황이 발생한다면 LUNA와 유사한 부정적 피드백 루프가 생겨 파멸적인 스파이럴로 이어질 수 있지 않을까, 이에 대해 명확히 하고 싶습니다. 이는 완전히 다른 상황입니다.

LUNA의 알고리즘 스테이블코인 메커니즘 자체의 결함을 차치하고라도 LUNA의 스테이블코인 UST는 실제 수요의 뒷받침이 부족했고 폰지 사기처럼 보이는 초고금리에 의존해 가치를 축적했습니다. 반면 이더리움에서 발행된 다양한 스테이블코인들은 이미 대규모로 발행되었으며, 실질적인 사용 사례가 널리 퍼져 있어 스테이블코인에 대한 수요가 실제로 존재함을 입증했습니다. USDT와 USDC는 이자율을 통해 예금을 유치하지 않으며 그 공급은 시장 수요에 의해 주도됩니다.

다시 말해, 이더리움은 스테이블코인에 대한 실질적인 수요를 기반으로 한 방대한 생태계를 구축했으며, 현재 그 총액은 820억 달러에 달합니다. 다음 단계는 중앙화된 스테이블코인이 차지하고 있는 수요의 일부를 회복하고 그 가치를 ETH로 되돌리는 방법을 모색하는 것입니다.

ETH로 뒷받침된 탈중앙화 스테이블코인의 탐구

이더리움에서 탈중앙화 스테이블코인의 선구자인 MakerDAO는 초기에는 순수하게 ETH만을 담보로 하여 DAI라는 스테이블코인을 발행했습니다. 하지만 자본 효율성 측면에서 담보 부채 포지션(CDP)의 한계가 곧 명백해졌고 더 큰 시장 점유율을 추구하는 과정에서 MakerDAO는 점차 중앙화로 전환되었습니다. 이제 MakerDAO와 DAI 브랜드가 완전히 포기된 상황은 매우 안타깝습니다.

현재 ETH를 기반으로 한 유일한 대규모 탈중앙화 스테이블코인은 Liquity의 LUSD입니다. 이는 초기 MakerDAO와 마찬가지로 CDP를 기반으로 합니다. 그러나 그 공급량은 단 7000만 달러에 불과합니다. 선도적인 대출 프로토콜인 Aave의 총 잠긴 가치(TVL)는 100억 달러를 넘지만, CDP의 제한으로 인해 다중 담보 스테이블코인 GHO의 발행량은 겨우 1억 달러를 넘었습니다.

CDP의 한계를 극복할 수 없다면 더 나은 모델이 있을까요? 있습니다 – 델타 중립 헤지 모델이 확장성 문제를 해결하는 핵심입니다. 그러나 초기에 이 모델을 탈중앙화 스테이블코인에 적용하려는 시도는 실패했습니다. 주로 적절한 헤지 장소나 경쟁력 있는 영구 계약 상품이 부족했기 때문입니다. Ethena는 중앙화된 거래소에서 헤지를 수행하는 비전통적인 접근 방식을 취해 헤지 장소 문제를 해결하고 빠르게 30억 달러 규모로 확장했습니다. 그러나 변동성 있는 자금 조달 금리와 다양한 중앙화 위험에 내재된 불확실성으로 인해 실제 스테이블코인 수요를 촉진하기 어려웠고, 주로 단기 차익 거래 자본을 유치했습니다.

Pure.cash는 “초과 수요 모델”을 통해 ETH 기반 탈중앙화 스테이블코인의 확장성 문제를 해결한 최초의 스테이블코인 프로토콜이 될 것입니다. 탈중앙화 스테이블코인의 역사와 Pure.cash 원리에 대한 분석은 《성배를 향한 길: 스테이블코인의 불가능한 삼각형 해결》을 참조하세요.

Pure.cash의 스테이블코인 공급 잠재력

Pure.cash는 본질적으로 ETH의 변동성을 분리하여 무이자 ETH 롱 포지션(LongOnly)과 ETH 기반 스테이블코인(PUSD)에 대한 두 가지 수요를 동시에 충족시킵니다. 이 두 수요는 서로 강화되어 궁극적으로 ETH에 대한 수요를 증가시킵니다. 이러한 상호작용은 ETH의 가치 회복을 효과적으로 촉진하며 프로그램 가능한 화폐의 가치를 다시 ETH로 축적합니다.

“완벽한” 상호 보완적 추진력을 달성하기 위해서는 규모가 중요합니다. PUSD의 공급 잠재력을 분석해 보겠습니다.

현재 ETH 무기한 계약의 미결제약정(open interest)은 약 100억 달러에 이르며, 대출을 통한 레버리지 롱 포지션을 포함하면 ETH의 총 롱 익스포저는 약 120억 달러로 추정됩니다. 무기한 계약과 레버리지 대출의 이자 비용은 추가적인 롱 수요를 크게 억제합니다. 특히, 무기한 계약의 펀딩 비율 변동성과 높은 비용은 높은 레버리지와 단기 포지션을 유도하여 장기 보유 수요를 심각하게 제한합니다.

예를 들어 펀딩 비율 비용을 고려하지 않고 1.2배 레버리지(코인 마진 레버리지 0.2배에 해당)를 사용하면 장기 ETH 보유자의 수익을 20% 증가시키면서도 청산 위험을 최소화할 수 있습니다. 이 전략은 보유 수익을 높이는 훌륭한 방법이지만, 펀딩 비율 비용 때문에 실행 가능하지 않습니다. Pure.cash의 무이자 ETH 롱 메커니즘은 0.07%라는 거래 수수료(현물 시장 평균 수수료)와 결합되어 장기 보유자들의 요구에 적합하며 잠재 수요를 새롭게 열어 많은 현물 시장 사용자들을 LongOnly 사용자로 전환할 가능성이 큽니다.

위에서 언급한 새로운 수요 외에도 LongOnly는 최대 10배 레버리지를 제공하며, 대부분의 기존 ETH 롱 거래자들의 요구를 충족시킵니다. 우리는 단기적으로 이 상품의 미결제약정이 30억~50억 달러에 이를 것으로 예상합니다. 시장 잠재력이 점차적으로 열리면서 암호화폐 산업의 지속적인 성장에 힘입어 이 규모는 100억~300억 달러로 확대될 수 있으며 이는 ETH의 성장과 함께 커질 것입니다. LongOnly의 미결제약정 규모는 PUSD의 공급 잠재력에 해당합니다.

결론

위 분석을 바탕으로 Pure.cash는 프로그램 가능한 화폐의 가치를 다시 ETH로 돌려보냄으로써 ETH에 대한 장기적인 수요를 수십억 달러 규모로 창출하고 ETH의 가치 성장을 강력하게 촉진할 준비가 되어 있습니다.